La prudencia frena las fusiones españolas pese al volumen de grandes operaciones

España cerró el primer semestre de 2026 con 1.485 fusiones y adquisiciones, una cifra que cayó un 15% respecto al año anterior. Pero los números engañan. Mientras las operaciones se contrajeron, el capital movilizado apenas se movió: 50.474 millones de euros, apenas un 0,29% menos que doce meses atrás. La explicación está en que las grandes operaciones sostienen el mercado mientras el resto se paraliza.

El semestre esconde dos realidades distintas. En los primeros tres meses, el mercado funcionó con relativa normalidad. Luego llegó abril, y todo cambió. Entre abril y junio, el volumen se desplomó casi un 45% interanual, hasta 15.684 millones de euros, con apenas 692 operaciones. Los analistas señalan la tensión geopolítica en Irán como uno de los factores que enfriaron el mercado y aplazaron transacciones ya en marcha. Pero en España hay una razón adicional: el Ibex ha subido casi un 40% en doce meses, alcanzando máximos históricos. Eso ha elevado las expectativas de valoración de los vendedores. Mientras tanto, muchos compradores creen que la economía española está en la parte alta del ciclo. El consumo de los hogares ha alcanzado máximos históricos según el INE. Esa divergencia de perspectivas ha creado un atasco: los fondos de capital riesgo no encuentran compradores dispuestos a pagar lo que piden por las empresas que llevan años en cartera.

PwC describe este fenómeno como un mercado "en forma de K". Las grandes operaciones concentran cada vez más peso mientras el número total de transacciones cae. A nivel global, la consultora calcula que el valor de las operaciones alcanzará cuatro billones de dólares en 2026, un 13% más, pero el número de transacciones caerá otro 13%, hasta unas 42.000. España reproduce exactamente esa tendencia: las compañías con caja y una razón estratégica clara siguen comprando. El resto espera.

Enrique Quemada, residente de ONEtoONE Corporate Finance, cuenta un caso que resume perfectamente el momento. Una empresa de servicios con una facturación de 30 millones de euros y dos socios a partes iguales recibió una carta de intenciones que la valoraba a seis veces ebitda, sobre una base de 4,5 millones de euros. Todo parecía encaminado a cerrarse en dos meses. Pero la due diligence del comprador encontró tres cosas discutibles: los sueldos de los propietarios estaban muy por debajo del mercado, el alquiler de la nave que ellos mismos poseían también era inferior al de mercado, y la empresa capitalizaba gastos de desarrollo que el comprador consideraba gasto corriente. Las tres partidas juntas restaban 600.000 euros de ebitda. De repente, el múltiplo acordado ya no era el problema. El problema era la base sobre la que se aplicaba. Seis veces ebitda seguían siendo seis veces, pero ahora se cifraban en 3,9 millones en lugar de 4,5. Para el vendedor era una rebaja encubierta y un problema de confianza. Para el comprador era simplemente el ebitda que iba a heredar. El proceso estuvo parado dos meses hasta que se desbloqueó aceptando los ajustes objetivos y trasladando la partida discutible a un earn-out a dos años.

No todas las grandes operaciones fracasan por una brecha de valoración. Puig y Estée Lauder negociaron durante meses una combinación que habría creado un gigante cosmético valorado en cerca de 40.000 millones de dólares. Las conversaciones se rompieron por discrepancias sobre precio, gobernanza y estructura. El consejero delegado de Estée Lauder, Stéphane de La Faverie, resumió después: "Esta operación no salió adelante porque no estaba al precio correcto". Indra estudió también la compra de Escribano Mechanical & Engineering, propiedad de la familia de su entonces presidente, Ángel Escribano. Allí las dificultades tuvieron mucho más que ver con la gobernanza y el conflicto de interés que con una simple discusión de valoración. El episodio terminó con la salida de los Escribano del consejo y la venta de su participación del 14,3%.

Cuanto mayor es la operación, más motivos hay además del precio para que no llegue a puerto. En el mercado de empresas medianas pesan mucho más las razones que describe Quemada. El frenazo tiene dimensión global. En el primer trimestre de 2026 se registraron 12 operaciones de más de 10.000 millones de dólares en todo el mundo; entre abril y junio solo se cerraron tres. Además, las compras parecen penalizar el valor bursátil. Las empresas que cerraron una adquisición vieron su cotización rendir por debajo de su índice de referencia en las semanas posteriores. Los inversores no premian ahora mismo a quien compra.

Nadie en el sector proyecta un festival de operaciones para el resto del año. Beatriz Pavón, Managing Director y M&A Head Western Europe de WTW, resume el diagnóstico: "La actividad no ha desaparecido, pero sí se ha vuelto más selectiva". El dinero sigue entrando en energía, infraestructuras y activos ligados a la transición energética, donde existen factores estructurales que continúan atrayendo capital. El capital riesgo es el segmento que más lo está notando: las operaciones de private equity cayeron de 6.196 millones de euros en el segundo trimestre de 2025 a 1.795 millones este año. KPMG espera que parte de la actividad de los próximos meses proceda de las desinversiones corporativas. La mitad de los 700 responsables de M&A encuestados prevé un crecimiento de las ventas de filiales y activos no esenciales en los próximos 12 a 24 meses. Lo primero en reactivarse puede ser la parte del mercado que a las grandes corporaciones les sobra.