Bitcoin sobe, mas Strategy pode ficar fora da festa com engenharia financeira cara

O banco canadense TD Cowen divulgou na semana passada suas projeções para o Bitcoin: US$ 109 mil até o final deste ano e US$ 280 mil em 2029. Mas no mesmo relatório, os analistas Lance Vitanza e Jonnathan Navarrete fizeram algo que muitos entusiastas de Bitcoin consideram quase heresia — criticaram Michael Saylor, fundador e CEO da Strategy, a maior empresa de tesouro de Bitcoin do mundo. Enquanto projetavam a moeda digital subindo 25% até US$ 109 mil, mantiveram o preço-alvo da Strategy em apenas US$ 260, sugerindo que a empresa não conseguirá capturar todo o novo ciclo de alta.

A razão está na engenharia financeira que transformou a Strategy de uma empresa de software em uma das maiores detentoras corporativas de Bitcoin. Para financiar suas compras de criptomoedas, Saylor emitiu títulos conversíveis em ações com taxas de juros entre 0% e 2,25% ao ano — ainda há US$ 6,7 bilhões desses conversíveis em circulação. A estratégia funcionava porque durante os períodos de alta, a ação era negociada com um prêmio de duas a três vezes sobre o Bitcoin em caixa. Saylor vendia por US$ 2 ou US$ 3 uma ação lastreada em apenas US$ 1 de Bitcoin, aumentando a quantidade de criptomoeda por ação para os investidores antigos. Essa fórmula, batizada de BTC Yield, foi copiada por mais de cem empresas, incluindo a Méliuz e a OranjeBTC no Brasil.

Em 2025, porém, Saylor adicionou uma camada muito mais cara à engenharia: as ações preferenciais STRK, STRF, STRD, STRC e STRE, com dividendos de 8% a 12% ao ano. A fórmula funcionou bem enquanto o Bitcoin subia de US$ 75 mil em abril para mais de US$ 110 mil em julho. Mas depois de quase um ano de mercado em baixa, as contas apertaram. Em junho, o valor de mercado da Strategy caiu para 0,63 vezes seu NAV (valor líquido do ativo), tornando novas emissões de ações diluidoras para os acionistas existentes. O negócio de software da empresa não gerou fluxo de caixa operacional positivo em 2025. Em maio deste ano, a Strategy vendeu 32 Bitcoin apenas para pagar dividendos, e desde agosto emite ações ordinárias para recomprar suas preferenciais STRC, que pagam 12% ao ano.

Os efeitos dessa recompra já são visíveis. O BTC Yield — a quantidade de Bitcoin por ação — caiu 3,7% em 2026, contra um ganho de 22% em 2025. Na prática, a companhia está diluindo seus acionistas para manter a cotação das preferenciais estável em US$ 100 por ação, uma exigência contratual. A ironia é que Saylor agora atua de forma similar a um banqueiro central, tentando manter a paridade de uma moeda — neste caso, suas próprias ações preferenciais. Guilherme Bandeira, da Solidus Wealth, uma consultoria de Bitcoin, aponta que o maior risco está justamente nessas preferenciais. "Esse risco tende a se materializar principalmente em cenários de queda acentuada do Bitcoin, como ocorreu no final de junho, quando a confiança dos investidores diminui e a STRC é pressionada abaixo do par," disse ele.

Os números revelam o peso dessa estrutura. Os dividendos das preferenciais custam US$ 1,59 bilhão ao ano, consumindo parte significativa do ganho potencial da ação. Mesmo assim, o alvo de US$ 260 da TD Cowen representa uma alta de 71% sobre os US$ 152 de sexta-feira — sugerindo que mesmo com toda a diluição, há espaço para ganho. Na manhã de hoje, a Strategy anunciou a recompra de US$ 192 milhões em STRCs e 250 Bitcoins através da emissão de ações ordinárias, provocando uma nova rodada de diluição. A questão que fica é se a estrutura financeira que permitiu à Strategy acumular Bitcoin tão rapidamente se tornou um peso que a impede de capturar plenamente o próximo ciclo de alta.