Volatilidade cambial e assimetria no repasse: debate sobre juros reais no Brasil

Guilherme Klein, economista da UFRJ, apresentou uma tese provocadora sobre por que os juros reais no Brasil permanecem tão elevados: a culpa seria da assimetria no repasse cambial. Quando o real se desvaloriza, argumenta Klein, o choque inflacionário é intenso e imediato. Quando o real se valoriza, porém, o efeito desinflacionário é mais fraco. Essa assimetria deixaria um resíduo inflacionário permanente na economia, forçando o Banco Central a manter juros reais estruturalmente mais altos para compensar. A lógica é clara. Mas é verdadeira?

Marco Bonomo e colaboradores da FGV decidiram verificar. Tinham à mão algo raro em pesquisa econômica brasileira: uma base de microdados do Instituto Brasileiro de Economia que acompanha decisões individualizadas de preços de produtores ao longo do tempo, com um nível de desagregação que não existe em nenhum outro estudo conhecido no país ou no exterior. Com esse material, conseguiram estudar o repasse cambial em dois cenários distintos: quando as expectativas inflacionárias estão ancoradas e quando estão desancoradas.

Os resultados contradizem Klein de forma clara. Quando uma desvalorização de 10% do real ocorre em ambiente de expectativas ancoradas, os preços sobem apenas 0,2%. Mas se as expectativas estão desancoradas, o repasse cambial mais que triplica, chegando a 0,78%. A valorização cambial, por sua vez, reduz os preços em 0,75% em qualquer um dos regimes. Não há assimetria quando as expectativas estão ancoradas. Com expectativas desancoradas, o repasse é simétrico. A teoria de Klein não se sustenta nos dados.

Isso não significa que Klein estava completamente errado em apontar para o câmbio como parte do problema dos juros altos. Significa que o mecanismo é mais complexo do que proposto. O que importa não é apenas a volatilidade cambial em si, mas o estado das expectativas inflacionárias. Se o público acredita que o Banco Central vai manter a inflação sob controle, uma oscilação cambial não gera pressão duradoura nos preços. Se as expectativas estão soltas, aí sim cada movimento cambial se traduz em inflação.

O próprio Klein reconheceu em seu artigo um argumento alternativo sobre os juros reais, relacionado à taxa de poupança. Mas há uma nuance importante aqui. O argumento não é simplesmente que poupança baixa causa juros altos. É que desde que o Brasil acumulou reservas internacionais e o risco país caiu de 1.000 pontos para 150 pontos no CDS de cinco anos, o juro real passou a ser determinado pelo excesso de demanda sobre oferta no mercado de bens e serviços. A melhor forma de medir esse desequilíbrio é olhar para quanto o gasto primário do governo cresce acima do potencial da economia.

Esse ponto merece atenção porque há um argumento comum que parece refutar essa visão: durante o segundo mandato de Lula, o Brasil teve superávits primários elevados e ainda assim juros reais altos. Mas isso não prova que variáveis fiscais não importam. O que importa é o impacto adicional que o setor público tem sobre o balanço entre oferta e demanda. Um superávit primário pode coexistir com pressão fiscal se o gasto está crescendo mais rápido que o potencial, mesmo que o resultado final seja positivo.

O que fica claro é que a questão dos juros reais brasileiros não tem uma única resposta. A volatilidade cambial importa, mas seu efeito depende crucialmente de como as expectativas inflacionárias estão ancoradas. A política fiscal importa, mas não de forma simples e linear. O tema da assimetria cambial, como o próprio Klein reconheceu, precisa ser melhor investigado. E a pesquisa com microdados da FGV oferece um caminho promissor para entender não apenas se os mecanismos propostos funcionam, mas também em que condições funcionam.