Mercado de NTN-Bs enfrenta disfunção com taxas em 7,6% ao ano e demanda insuficiente

Os gestores de crédito que acompanham o mercado de títulos públicos brasileiros estão usando uma palavra cada vez mais comum nos corredores: disfuncional. O mercado de NTN-Bs — aqueles papéis que prometem retorno acima da inflação — chegou em 2026 a patamares que não se viam desde os dias turbulentos do governo Dilma. As taxas reais médias rondam 7,6% ao ano, com picos ultrapassando 8%. É um retorno impressionante, o tipo de número que deveria atrair investidores de todo o país. Mas não está acontecendo, não no volume que o governo precisa.

O Tesouro Nacional enfrenta um problema estrutural: precisa emitir títulos para rolar uma dívida pública cada vez maior, mas os investidores simplesmente não estão comprando o suficiente. O déficit nominal voltou a rondar 9% do PIB, e o endividamento público segue elevado. No ano passado, o governo emitiu R$ 313 bilhões em NTN-Bs, o maior volume desde 2021 — praticamente equivalente a tudo o que foi emitido entre 2016 e 2019 somado. Neste ano, porém, o ritmo desacelerou drasticamente. No primeiro semestre, apenas R$ 114 bilhões foram emitidos, comparado aos R$ 200 bilhões do mesmo período em 2025.

O Tesouro tenta conter a situação reduzindo o tamanho dos leilões, cancelando operações e fazendo recompras de títulos. Mas esses movimentos oferecem apenas alívios momentâneos. Assim que o mercado respira, a pressão volta. Raphael Fritsch, sócio e CIO da Root Capital, uma gestora especializada em crédito, resumiu o dilema de forma clara: não há comprador marginal. O governo precisa emitir, mas o investidor prefere colocar seu dinheiro em outro lugar.

Parte da explicação está em fatores técnicos que reduziram a demanda tradicional. Os fundos de pensão, que historicamente eram grandes compradores de NTN-Bs, já estão bastante alocados nesses papéis. A captação em VGBLs — fundos de previdência privada — caiu após a cobrança de IOF em aplicações acima de R$ 600 mil por mês. Como esses fundos são compradores tradicionais de títulos públicos atrelados à inflação, especialmente os de prazos mais longos, a redução impactou a demanda. Um gestor resumiu a situação com certa amargura: o governo mirou o aumento da arrecadação e acabou dando um tiro no pé do refinanciamento da dívida.

Mas há também uma questão comportamental. Um retorno real de 8% é atrativo, concordam os gestores, mas 9% seria melhor ainda. Enquanto isso, muitos investidores preferem esperar por condições mais favoráveis. A volatilidade do mercado, especialmente em um ano eleitoral, destrói cotas de fundos de crédito. Existem opções mais rentáveis e previsíveis disponíveis. Além disso, produtos isentos de impostos começam a competir mais agressivamente com as NTN-Bs.

A história oferece uma lição interessante. Depois de 2016, quando o teto de gastos foi implementado, as taxas dos títulos públicos normalizaram. O Tesouro conseguiu emitir NTN-Bs a 4,4% em 2017, 4% em 2018 e 2,1% em 2019. Quem comprou a 8% no auge da crise de Dilma e vendeu nos anos seguintes ganhou dinheiro. A pergunta agora é se vale a pena comprar a esses níveis atuais.

Para um investidor disposto a manter os papéis até o vencimento e capaz de ignorar as oscilações de curto prazo, a resposta é sim. Garantir retornos entre 7% e 8% acima da inflação em títulos de baixo risco é um bom negócio, segundo os gestores consultados. Mas isso pressupõe paciência e uma visão de longo prazo — luxos que nem todos os investidores podem se dar. Sem uma solução à vista para as contas públicas, o mercado segue preso em um impasse: o governo precisa emitir, os investidores esperam melhores condições, e as intervenções pontuais do Tesouro não resolvem o desequilíbrio fundamental entre oferta e demanda.