Mientras las empresas cortaban deuda, sus beneficios se desmoronaban aún más rápido
A finales de 2013, las grandes constructoras españolas habían recorrido la mitad de un camino difícil: redujeron su deuda casi a la mitad desde el inicio de la crisis, pero el peso relativo de esa deuda apenas cedió, porque los beneficios se hundieron con igual o mayor velocidad. Es la paradoja del adelgazamiento sin curación: el cuerpo pesa menos, pero la proporción de grasa no mejora. El sector ilustra cómo la salud financiera no se mide solo en cifras absolutas, sino en la relación entre lo que se debe y lo que se es capaz de generar.
- Las constructoras cotizadas recortaron 28.500 millones en deuda, pero su apalancamiento apenas mejoró un 13% porque los beneficios se desplomaron un 38% en paralelo.
- Con una deuda total que supera los 32.000 millones y un ratio deuda/Ebitda de 7,3 veces, el sector sigue operando en terreno de riesgo estructural.
- ACS encontró una salida al incorporar Hochtief, cuya solidez alemana rebajó su ratio por debajo de cuatro veces, convirtiéndola en la excepción que confirma la regla.
- OHL representa el extremo opuesto: su deuda casi se duplicó y su ratio escaló de 4,5 a 7,7 veces, convirtiéndose en el caso más grave de deterioro del sector.
- La recuperación de beneficios, no la venta de activos, es la única vía real para que la deuda deje de actuar como ancla sobre el crecimiento y la inversión futura.
A finales de 2013, las constructoras españolas vivían una paradoja incómoda. Habían logrado desprenderse de casi 28.500 millones de euros en deuda desde el inicio de la crisis —una reducción del 46%— y, sin embargo, su apalancamiento apenas había mejorado. La razón era tan simple como brutal: mientras recortaban deuda, sus beneficios se desmoronaban aún más deprisa.
Al cierre del tercer trimestre, la deuda total del sector cotizado superaba los 32.000 millones de euros, equivalente a 7,3 veces su Ebitda. Cinco años antes esa proporción era de 8,4 veces. La mejora del 13% resultaba casi invisible frente al esfuerzo realizado. Muchas empresas habían vendido activos para pagar deuda y se habían reinventado como compañías más pequeñas, pero el Ebitda se contrajo un 38% en ese período. Cuando los beneficios caen más rápido que la deuda, el apalancamiento no mejora; simplemente se enquista.
No todas las trayectorias fueron iguales. ACS, gracias a su control sobre la constructora alemana Hochtief, logró escapar de la trampa: los sólidos beneficios de la filial sin deuda excesiva rebajaron su ratio por debajo de cuatro veces, una cifra respirable en el contexto del sector. OHL, en cambio, recorrió el camino opuesto: partió de un ratio de 4,5 veces en 2008 y lo elevó hasta 7,7, con una deuda casi duplicada y un Ebitda que apenas creció un 20%.
Lo que el análisis dejaba claro era una vulnerabilidad persistente. Aunque los ratios extremos de más de 12 veces que Sacyr y la propia ACS habían exhibido antes de la crisis ya eran historia, el sector seguía cargando con una deuda absoluta que limitaba su capacidad de maniobra. Sin una recuperación real de beneficios, las constructoras continuarían atrapadas en un apalancamiento que no les permitía crecer ni invertir con libertad.
A finales de 2013, las grandes constructoras españolas enfrentaban una paradoja incómoda: habían logrado desprenderse de casi 28.500 millones de euros en deuda desde el inicio de la crisis financiera, una reducción del 46%, y sin embargo seguían atrapadas en un apalancamiento que no cedía. La razón era simple y brutal: mientras las empresas cortaban deuda, sus beneficios se desmoronaban aún más rápido.
Al cierre del tercer trimestre de ese año, la deuda total de las compañías constructoras cotizadas superaba los 32.000 millones de euros. Esa cifra era 7,3 veces mayor que sus beneficios brutos de explotación. Cinco años antes, cuando la crisis apenas comenzaba, la relación era de 8,4 veces. La mejora parecía marginal, apenas un 13% de reducción en el apalancamiento, a pesar del esfuerzo monumental de reducción de deuda. El sector había adelgazado, pero no lo suficiente.
La explicación residía en cómo las constructoras habían respondido a la crisis. Muchas vendieron activos para pagar deuda, una estrategia defensiva que funcionó en números absolutos pero no en ratios relativos. Simultáneamente, la mayoría se reinventó como empresas más pequeñas, con menos líneas de negocio, adaptadas a un mercado que había colapsado. El resultado fue que el Ebitda, la medida de beneficio bruto de explotación, se contrajo un 38% durante esos años complicados. Cuando los beneficios caen más rápido que la deuda, el apalancamiento no mejora; simplemente se estanca en un nivel peligroso.
No todas las historias eran iguales. ACS, la compañía presidida por Florentino Pérez, logró escapar de la trampa. Años antes, ACS había adquirido el control de Hochtief, la constructora alemana, y esa operación cambió su perfil financiero. Hochtief aportaba beneficios sólidos sin cargar con deuda excesiva, lo que permitió a ACS reducir su apalancamiento de forma significativa. Para 2013, su ratio deuda-Ebitda era inferior a cuatro veces, una cifra respirable comparada con el sector.
OHL, en cambio, siguió el camino opuesto. La empresa controlada por Juan Miguel Villar Mir había comenzado la crisis con un ratio de 4,5 veces en 2008. Nueve años después, ese ratio se había disparado a 7,7 veces. Su deuda casi se había duplicado mientras su Ebitda crecía apenas un 20%. Era el caso más destacado de deterioro en el sector, una trayectoria que contrastaba radicalmente con la de sus competidores.
Lo que el análisis revelaba era una vulnerabilidad persistente. Aunque ya no era común ver ratios de apalancamiento por encima de 12 veces, como los que Sacyr y ACS habían mostrado justo antes de la crisis, el sector seguía cargando con una deuda absoluta de más de 32.000 millones de euros. La recuperación de beneficios sería la clave para que esa deuda dejara de ser un ancla. Sin esa recuperación, las constructoras seguirían atrapadas en un apalancamiento que limitaba su capacidad de inversión, de crecimiento, de maniobra.
Notable Quotes
El esfuerzo de reducción de deuda no está impidiendo que las empresas continúen notablemente apalancadas— Análisis del sector constructivo español
The Hearth Conversation Another angle on the story
¿Por qué reducir deuda en casi 30.000 millones no mejora el apalancamiento de forma significativa?
Porque el apalancamiento no es una cifra absoluta, es una proporción. Si reduces deuda pero tus beneficios caen más rápido aún, la relación entre lo que debes y lo que ganas se mantiene igual o empeora. En este caso, los beneficios cayeron un 38% mientras la deuda bajaba un 46%.
¿Entonces las constructoras hicieron mal en vender activos para pagar deuda?
No exactamente. Fue una decisión defensiva correcta en el momento. Pero reveló un problema más profundo: el sector no solo tenía demasiada deuda, tenía demasiada deuda para el tamaño de negocio que le quedaba después de la crisis.
¿Cómo logró ACS escapar de esta trampa?
Hochtief fue su salvación. Esa adquisición le dio beneficios reales sin cargar con deuda adicional. Fue suerte de timing y de haber hecho una compra que funcionó, algo que no todas las constructoras lograron.
¿Y OHL? ¿Por qué su deuda casi se duplicó?
OHL siguió un camino diferente, probablemente apostando por mantener o expandir operaciones mientras el sector se contraía. Su deuda creció mientras sus beneficios apenas crecieron. Es una apuesta que no salió bien.
¿Cuál era el riesgo real para estas empresas en 2013?
Seguían siendo rehenes de sus propios balances. Con esa deuda y ese apalancamiento, no podían invertir en nuevos proyectos, no podían crecer, no podían responder a oportunidades. Estaban congeladas esperando que los beneficios se recuperaran.