La prima de los ADR de SK Hynix revela especulación desenfrenada en el sector de chips

A principios de julio, SK Hynix, el fabricante surcoreano de chips de memoria, debutó en Wall Street con certificados de depósito estadounidenses, o ADR. Cada uno de estos certificados representa una décima parte de una acción que cotiza en Seúl. En teoría, son exactamente lo mismo. En la práctica, los inversores estadounidenses están pagando entre un 16 % y un 51 % más por la misma acción que podrían comprar en Corea, simplemente porque les resulta más cómodo hacerlo desde Nueva York.

Esta brecha no debería existir. Las acciones son activos virtuales que pueden transferirse instantáneamente entre mercados. Si el precio diverge significativamente, los especuladores suelen intervenir para sacar provecho de la diferencia. Pero en este caso, las restricciones regulatorias han cerrado esa puerta. Aunque los ADR pueden convertirse en acciones coreanas, la reconversión es prácticamente imposible sin permiso de la empresa. Esto significa que un fondo de cobertura que intentara comprar barato en Seúl y vender caro en Nueva York quedaría atrapado, expuesto a pérdidas potencialmente enormes si la prima siguiera aumentando. El arbitraje seguro, el mecanismo que normalmente corrige estas distorsiones, simplemente no existe aquí.

La prima persiste porque los inversores estadounidenses están dispuestos a pagar por la conveniencia. Llamar a un corredor de bolsa para comprar acciones coreanas requiere esfuerzo y dinero. La mayoría de las plataformas de inversión convencionales en Estados Unidos no ofrecen operaciones en línea para Corea. Así que muchos simplemente pagan el sobreprecio. Existen razones legítimas para que los ADR cuesten algo más: Corea del Sur tiene un impuesto sobre transacciones bursátiles que Estados Unidos no tiene, los costes de negociación en Nueva York son más bajos, la custodia es más barata, y los ADR se cotizan en dólares, eliminando el riesgo de cambio. Estos factores justificarían una prima de unos pocos puntos porcentuales. Una prima del 29 % o del 51 % no.

La historia de Taiwan Semiconductor Manufacturing Company ofrece un precedente inquietante. Sus ADR también son difíciles de arbitrar, y durante la década de 2010 a 2020 mantuvieron una prima promedio del 3,2 %. Pero después del confinamiento, esa prima se disparó. Y volvió a dispararse cuando los compradores estadounidenses comenzaron a apostar masivamente en proveedores de chips para inteligencia artificial. Desde el lanzamiento de ChatGPT en 2022, la prima de TSMC ha promediado el 15 %, con inversores estadounidenses pagando mucho más que sus contrapartes taiwaneses por exactamente la misma acción. SK Hynix está siguiendo un patrón similar, pero más extremo.

Lo que revela esta prima desproporcionada es una demanda desenfrenada por acciones de chips en Estados Unidos, incluso mayor que en Corea del Sur, un país conocido por su cultura de operaciones especulativas y gamificadas. Los modelos de valoración de UBS muestran que esto se refleja en todo el sector tecnológico: las acciones de chips estadounidenses cotizan a múltiplos mucho más altos que sus equivalentes asiáticas. Pero los ADR ofrecen una comparación perfecta, literal: son certificados de las mismas acciones que cotizan en otros mercados. No hay ambigüedad contable ni diferencias de estructura empresarial. La prima es pura especulación.

Esta situación no presagia necesariamente un desastre inmediato. En 2008 y 2009, la prima de TSMC fue considerable, pero solo porque las acciones taiwanesas cayeron mucho más que los ADR. Sin embargo, algo tiene que ceder. Los mercados no son perfectamente eficientes, pero sí lo bastante. Eventualmente, suficientes inversores se darán cuenta de que, con un poco de esfuerzo, pueden comprar las mismas acciones a un precio mucho más bajo en Corea. O bien SK Hynix emitirá más ADR para beneficiarse de la prima. O bien el interés simplemente disminuirá. Los compradores de ADR se beneficiarían si la prima cayera porque las acciones coreanas subieran al mismo nivel. Pero se verían perjudicados si la empresa utilizara las acciones estadounidenses como fuente de capital, y aún más si la prima cayera porque todo el sector de chips se desplomara. Mientras tanto, la prima podría moverse en cualquier dirección, incluso aumentar considerablemente.