Citi prevê inflação surpreendentemente baixa nos emergentes

David Lubin, economista-chefe do Citi para mercados emergentes, chegou a Londres com uma tese que desafia o consenso: a inflação nos países em desenvolvimento está prestes a surpreender para baixo, abrindo caminho para que os bancos centrais iniciem ciclos de redução de juros nos próximos trimestres. A conversa acontecia antes de sua participação na 15ª edição da Citi Brasil Equity Conference, em junho de 2023, quando o debate sobre desinflação ainda dominava as discussões de política monetária global.

O argumento de Lubin repousa em números que revelam o quão apertada está a política monetária nos emergentes. A mediana de juros reais ex-ante nesses mercados situa-se em torno de 1,5% atualmente, mas a média histórica dos últimos dez anos é de apenas 0,5%. Países como Brasil, México, Chile e Colômbia enfrentam taxas de juros reais excepcionalmente elevadas pelos padrões históricos. Esse cenário já começava a mudar: Uruguai, Costa Rica e Vietnã já haviam iniciado ciclos de flexibilização monetária, sinalizando que outros países poderiam seguir o mesmo caminho.

O economista do Citi identifica três fatores principais que sustentam sua visão otimista. Primeiro, os preços das commodities estão em queda e devem continuar caindo por vários trimestres. Petróleo, gás, trigo, soja, níquel, minério de ferro e milho pressionam para baixo a inflação ao produtor, com efeitos que eventualmente se propagam para os preços ao consumidor. Segundo, a China enfrenta um sério problema deflacionário que tende a influenciar outros países, dado o poder de preço que a economia chinesa exerce globalmente. Terceiro, os núcleos de inflação começam a ceder em muitas regiões, com exceção paradoxal da América do Sul, onde países com juros reais muito altos ainda enfrentam persistência inflacionária nos núcleos.

Lubin responde ao argumento do presidente do Banco Central, Roberto Campos Neto, de que a desinflação ocorre em dois estágios—o primeiro mais fácil, o segundo mais desafiador, quando se trata de levar a inflação de volta à meta. O economista discorda dessa avaliação pessimista. Dada a deflação nos preços de commodities, a fraqueza econômica chinesa e as taxas de juros reais historicamente altas, ele acredita que o segundo estágio não será tão difícil quanto se imagina. "O que podemos começar a ver é uma inflação surpreendentemente baixa", afirma.

Essas previsões não surgem apenas de teoria. Nas semanas anteriores à entrevista, números de inflação em diferentes regiões geográficas e tipos de economia—desde exportadores de commodities como Brasil e Chile até exportadores de manufaturados como Índia e Hungria—vinham surpreendendo para baixo. O padrão era consistente: a inflação estava abaixo das expectativas do mercado, independentemente do contexto econômico local.

Quanto aos efeitos das discussões sobre aperto monetário adicional nos países desenvolvidos, Lubin oferece uma perspectiva matizada. Embora teoricamente isso pudesse prejudicar os emergentes, na prática o impacto é menor. Em 2022, quando os Estados Unidos intensificaram o aperto, houve fortalecimento do dólar e instabilidade financeira nos emergentes, mas com intensidade menor do que esperado. Em 2023, a situação era diferente: o Fed continuava aumentando juros, mas o dólar estava fraco. Isso criava um ambiente em que gestores estavam mais dispostos a alocar capital em mercados emergentes, atraídos pelas altas taxas de juros reais que funcionam como um ímã para fluxos de capital.

A resiliência da atividade econômica nos emergentes apesar dos juros altos também merecia explicação. Lubin aponta que em alguns países o clima ajudou—o Brasil teve sorte com um desempenho fantástico da agropecuária no primeiro trimestre. Em outros, a poupança acumulada durante a pandemia sustentou o consumo. Mas ele sugere que o quebra-cabeça de crescimento forte combinado com inflação baixa provavelmente se resolveria sozinho nos trimestres seguintes, à medida que a pressão sobre o crescimento econômico aumentasse.