Câmbio volátil e juros reais elevados: o dilema brasileiro

Na quarta-feira, um economista da Universidade Federal do Rio de Janeiro chamado Guilherme Klein respondeu a uma coluna anterior com uma observação que toca no cerne de um problema brasileiro: o câmbio não funciona de forma simétrica. Quando o real se desvaloriza, os preços domésticos sobem com força. Quando se valoriza, eles caem com muito menos intensidade. Esse desequilíbrio deixa um rastro inflacionário a cada ciclo de flutuação, exigindo juros reais mais altos para manter a inflação dentro da meta.

O argumento é elegante e bem documentado. Como o real é uma das moedas mais voláteis do mundo em termos de variação diária, essa assimetria no repasse cambial explicaria parcialmente por que o Brasil carrega uma das maiores taxas de juros reais do planeta. A lógica é clara: quanto mais a moeda flutua, maior precisa ser o juro real de equilíbrio para manter a economia em pé.

Mas há uma questão teórica que fica em aberto. O mecanismo proposto por Klein é intuitivo, porém não está totalmente comprovado em um modelo econômico completo que trate a variabilidade cambial como algo que emerge naturalmente da economia, e não como um dado externo. Seria necessário construir um modelo de pequena economia aberta monetária em que a volatilidade do câmbio fosse endógena — isto é, explicada pelas próprias forças econômicas — e então derivar se maior variabilidade realmente gera um juro neutro real mais elevado. Essa é uma questão fascinante porque toca em algo raro: um fator monetário afetando o juro real, quando normalmente o juro real é determinado pelas escolhas intertemporais dos agentes econômicos.

Se aceitarmos que o mecanismo funciona como Klein sugere, a pergunta prática é inevitável: o que fazer? A primeira solução que vem à mente é reduzir a mobilidade de capitais — adicionar restrições ao fluxo de recursos financeiros para dentro e para fora do país. Isso diminuiria a variabilidade cambial. Mas aqui está o dilema: ao mesmo tempo que reduz a volatilidade da moeda, essas restrições elevam o risco-país. Qual efeito dominaria? Ninguém sabe com certeza.

Para entender melhor, é útil decompor o juro real de curto prazo brasileiro em três partes: a taxa de juros americana, o prêmio de risco-país e o diferencial de juros entre Brasil e EUA livre de risco. O terceiro componente é afetado diretamente pela política fiscal. Quando o gasto público cresce mais rápido que o potencial da economia, pressiona os juros. O mesmo vale para o fator que Klein destacou — a variabilidade cambial.

Mas há uma diferença crucial entre os dois caminhos. Uma melhora fiscal, ao melhorar a dinâmica da dívida pública ao longo do tempo, reduz o risco-país e, consequentemente, reduz a segunda fatia do juro real. Já a redução da variabilidade cambial por meio de restrições à mobilidade de capital faz o oposto: eleva o risco-país. Portanto, enquanto a consolidação fiscal atua em duas frentes positivas, as restrições cambiais criam uma compensação negativa que pode anular seus benefícios.

Em paralelo a esse debate teórico, foi lançado na quinta-feira um livro chamado "Entre Crises", editado pela Fundação Getulio Vargas e escrito pelos historiadores econômicos Leonardo Weller e Thales Pereira. O livro traça a história econômica brasileira desde a redemocratização até a grande crise de 2014 a 2016, começando pela crise da dívida externa ainda no final do regime militar. Ele faz par com outro volume lançado em 2024, "Democracia Negociada", escrito por Weller em colaboração com o cientista político Fernando Limongi. Juntos, os dois livros oferecem um quadro completo e acessível de 40 anos de história econômica e política brasileira, de 1977 a 2017, em pouco mais de 500 páginas.