Quando uma catástrofe sem precedentes corrói o valor da dívida pública sem quebrar nenhum contrato, estamos diante de uma perda coletiva — não de uma traição. O economista Samuel Pessoa responde ao colega Bráulio Borges argumentando que a desvalorização da dívida brasileira durante a pandemia, equivalente a 11% do PIB entre 2019 e 2022, não constitui calote implícito no sentido moral ou contratual do termo, pois decorreu de um evento exógeno e inassegurável que afetou igualmente dezenas de economias ao redor do mundo. A distinção importa: quando ninguém pode ser responsabilizado, o mercado não
Calotes implícitos e a pandemia: quando a dívida se desvaloriza sem quebra contratual
Pessoas perderam empregos e negócios durante a pandemia, com poupadores registrando perdas parciais em suas economias.
A desvalorização ocorreu sem quebra contratual e em condições de mercado
Mark
Então você está dizendo que uma perda de 11% do PIB em valor de dívida não deveria resultar em nenhuma consequência para o custo futuro de financiamento?
Mimi
Não é bem assim. A consequência existe — o credor perdeu dinheiro de verdade. Mas a penalização adicional que o mercado cobra depois de um calote explícito não aparece aqui porque não houve quebra contratual. O risco que o credor corria era de calote intencional, não de pandemia.
Mark
Mas como o mercado diferencia entre um calote que o governo escolheu fazer e um que a inflação impôs?
Mimi
Pela intencionalidade. Um calote explícito sinaliza que o governo pode decidir não pagar. Uma desvalorização por inflação pandêmica sinaliza que o governo enfrentou um choque exógeno. São riscos diferentes.
Mark
E se o Banco Central tivesse mantido a inflação sob controle? A dívida não teria se desvalorizado tanto.
Mimi
Verdade. Mas aí você está questionando se a política monetária foi correta, não se houve calote. Essa é uma discussão legítima, mas é diferente. O BC achou que valia a pena aceitar inflação maior para suavizar a queda da atividade.
Mark
Outros países fizeram a mesma escolha?
Mimi
Sim. Praticamente todos. Por isso a dívida caiu em múltiplas economias. Não foi uma escolha brasileira isolada.
Le Pouls
- Bráulio Borges desafiou Pessoa com uma pergunta incômoda: se a inflação corrói a dívida sem quebrar contratos, os credores cobram prêmio adicional depois — como fariam após um calote explícito?
- Pessoa responde que não cobram, e aponta o que considera uma omissão grave na análise do colega: discutir o 'calote implícito' da Covid sem mencionar uma única vez a pandemia.
- O argumento central é que uma pandemia de magnitude secular é um risco para o qual não existe seguro — nem o governo nem os poupadores podiam tê-la precificado ao emitir ou comprar aquela dívida.
- O fenômeno foi global: EUA perderam 13% do PIB em dívida pública, Canadá 14%, França e Alemanha 5% cada — e nenhum desses países foi penalizado pelos mercados financeiros.
- A decisão do Banco Central de manter política expansionista diante da inflação pode ser debatida, mas não configura intenção de calotear credores — e é essa intencionalidade ausente que explica a ausência de punição.
Quando uma catástrofe sem precedentes corrói o valor da dívida pública sem quebrar nenhum contrato, estamos diante de uma perda coletiva — não de uma traição. O economista Samuel Pessoa responde ao colega Bráulio Borges argumentando que a desvalorização da dívida brasileira durante a pandemia, equivalente a 11% do PIB entre 2019 e 2022, não constitui calote implícito no sentido moral ou contratual do termo, pois decorreu de um evento exógeno e inassegurável que afetou igualmente dezenas de economias ao redor do mundo. A distinção importa: quando ninguém pode ser responsabilizado, o mercado não penaliza.
Samuel Pessoa retoma um debate com o colega Bráulio Borges sobre o que acontece com a dívida pública quando a inflação a corrói sem calote formal. Borges havia apontado que Pessoa ignorara o chamado 'calote implícito': entre 2019 e 2022, a dívida brasileira encolheu 11% do PIB por causa da inflação, uma perda real para credores sem qualquer inadimplência formal. A pergunta de Borges era provocadora — depois de sofrer esse tipo de perda, os financiadores do déficit cobram prêmio adicional, como fazem após calotes explícitos?
Pessoa responde que não, e identifica o que considera o erro central da análise do colega: Borges discutiu o calote implícito do período da Covid sem mencionar a pandemia uma única vez. Para Pessoa, isso não é detalhe — é o coração da questão. Uma pandemia de magnitude secular é um evento para o qual não existe seguro possível. Quando aquela dívida foi emitida, nem governo nem poupadores podiam incorporar esse risco ao contrato. O que se seguiu foi brutal: empresas fecharam, empregos sumiram, economias se desvalorizaram — mas sem quebra contratual e sem intenção de prejudicar credores.
O Banco Central optou por política expansionista apesar da inflação, dada a gravidade da queda econômica. Pode-se debater se foi a decisão certa, mas não se pode atribuir a ela a intenção de calotear. E o fenômeno não foi exclusivamente brasileiro: EUA, Canadá, França, Alemanha, México e Equador registraram quedas semelhantes na dívida pública — e nenhum foi penalizado pelos mercados. A razão, conclui Pessoa, é simples: quando a causa é exógena e inassegurável, ninguém pode ser responsabilizado. E onde não há responsabilidade, não há prêmio de risco adicional.
Samuel Pessoa, colunista da Folha, retoma um debate com seu colega Bráulio Borges sobre o que acontece com a dívida pública quando a inflação a corrói sem que haja um calote formal. A discussão começou quando Pessoa escreveu sobre casos documentados de calotes explícitos em dívida pública denominada em moeda local — situações em que um governo simplesmente deixa de pagar o que deve. Borges respondeu apontando que Pessoa havia deixado de lado um fenômeno igualmente importante: o calote implícito, aquele que ocorre quando uma inflação não prevista reduz o valor real da dívida sem que nenhum contrato seja quebrado.
Entre 2019 e 2022, segundo os cálculos de Borges, a dívida pública brasileira encolheu em 11% do PIB por causa do surto inflacionário daquele período. É uma perda real para quem emprestou dinheiro ao governo, mas sem que houvesse qualquer ato formal de inadimplência. Borges terminou sua coluna com uma pergunta provocadora: depois que sofrem um calote implícito desses, os financiadores do déficit público cobram um prêmio adicional, como fazem quando há um calote explícito?
Pessoa responde que não, eles não cobram. E aqui está o ponto central de sua argumentação: Borges cometeu uma omissão significativa ao discutir o calote implícito do período da Covid sem mencionar uma única vez a pandemia. Isso não é detalhe menor. Uma pandemia é um evento catastrófico, do tipo que ocorrera antes com essa magnitude há mais de um século. Quando o Tesouro emitiu aquela dívida, nem o governo nem os poupadores incorporaram a possibilidade de uma pandemia acontecer. É um risco para o qual não existe seguro.
O que aconteceu foi brutal em sua simplicidade: empresas fecharam, pessoas perderam empregos, outras perderam seus negócios, e os poupadores viram parte de suas economias desaparecerem. A dívida se desvalorizou, sim, mas em condições de mercado e sem qualquer quebra contratual. O Banco Central, ao conduzir a política monetária naquele momento, decidiu que fazia sentido manter uma política monetária expansionista apesar do surto inflacionário, porque a queda da atividade econômica havia sido fortíssima. Pode-se discutir se o BC errou ou acertou — essa é uma pauta legítima para debate — mas a decisão não foi intencional no sentido de calotear credores.
O que torna essa discussão ainda mais relevante é que o fenômeno não foi exclusivamente brasileiro. A dívida pública mundial, ponderada pela participação de cada país no PIB global, caiu 4,3% do PIB entre 2020 e 2022. Os Estados Unidos registraram uma queda de 13% do PIB em dívida pública; o Canadá, 14%; França e Alemanha, 5% cada; México, 5%; Equador, 9%. Em inúmeras economias, a mesma coisa aconteceu. E em nenhuma delas o mercado de financiadores impôs uma penalização adicional.
A razão, segundo Pessoa, é que a desvalorização da dívida ocorreu por um fenômeno totalmente exógeno à política econômica — uma pandemia global — sem que houvesse qualquer intencionalidade do governo em calotear seus credores. Não é esquecimento deixar de lado um assunto que nunca foi esquecido; é simplesmente estar falando de outra coisa. Mas quando se fala de calotes implícitos causados por pandemia, é impossível não falar da pandemia. E quando se fala da pandemia, fica claro por que os financiadores não cobram prêmio adicional: porque ninguém pode ser responsabilizado por um evento dessa magnitude.
Citations marquantes
Quando o Tesouro emitiu a dívida, ninguém incorporou a possibilidade de haver uma pandemia— Samuel Pessoa
A desvalorização da dívida ocorreu em função de um fenômeno totalmente exógeno à política econômica, sem intencionalidade do Executivo— Samuel Pessoa
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