Linnell advierte de burbuja multiactivo y ralentización si España frena la inmigración

Ian Linnell lleva casi una década al frente de Fitch, una de las tres grandes agencias de calificación crediticia del mundo, con el poder de decidir qué tan solvente es una empresa, un banco o un país entero. Pero rompe con los estereotipos del sector: conversador accesible, ciclista, con acento marcado del norte de Inglaterra. Pasaba por Madrid y Barcelona en sus rondas habituales de contacto con clientes cuando, sofocado por el calor madrileño, confesaba que en las familias londinenses ahora la conversación gira en torno a instalar aire acondicionado. Desde su posición privilegiada, observa una economía mundial con señales de enfriamiento y riesgos crecientes en los mercados financieros.

Lo que ve lo preocupa, aunque insiste en que no debe asustarnos: los ciclos económicos siempre han existido. Sin embargo, los riesgos se acumulan de formas inusuales. Los precios han permanecido elevados durante mucho tiempo en activos que no deberían estar correlacionados. Las bolsas continúan en máximos históricos, los diferenciales de crédito se han estrechado, los rendimientos de la deuda pública son bajos, el oro experimentó una fuerte subida. Todo se mueve en la misma dirección. Linnell lo describe como una burbuja multiactivo: si ocurre una caída brusca, probablemente afectará a la mayoría de los activos simultáneamente, ya sea acciones, bonos o bienes raíces. La probabilidad de eventos extremos ha crecido, aunque no sea el escenario base que Fitch proyecta.

El desafío es que nadie puede predecir dónde ocurrirá la corrección. Sería especulativo señalar un país, un sector o un activo específico. En el sistema financiero, la macroeconomía y las empresas, todo el mundo se encuentra en una situación razonablemente buena. Pero habrá tensiones. La gente especula sobre quiénes serán los perdedores en el crecimiento de la inteligencia artificial, porque no todas las empresas pueden ser ganadoras. Se está volcando una enorme cantidad de capital en infraestructura y activos digitales. ¿Será un proceso sin dolor durante diez o quince años? Probablemente no.

Sobre la inteligencia artificial, Linnell es claro: las empresas la ven como una forma de ahorrar costos, automatizar procesos y mejorar eficiencia. Es decir, necesitan menos personal. La siguiente ola de beneficios reales consistiría en crear valor, productos y contenidos nuevos, pero eso sigue siendo un gran reto. Fitch aún no incluye en sus previsiones ningún avance en ingresos relacionados con la IA para la mayoría de las empresas. En cuanto al mercado laboral, la cantidad de trabajo que harán las personas probablemente disminuya en servicios financieros, bases de datos, consultoría y servicios profesionales. Existe un debate académico sobre qué nuevos empleos creará la IA, pero Linnell es franco: cree que las perspectivas para el empleo son más bien negativas a corto y medio plazo. Estamos repitiendo un ciclo que ya vimos en los años setenta, cuando se predecía que todos trabajaríamos un día o dos a la semana. Claramente, eso nunca ocurrió.

Las inversiones comprometidas con la inteligencia artificial se miden en cientos de miles de millones. La pregunta clave es si se obtendrá el retorno. Existe demanda de mayor capacidad de procesamiento, y grandes actores como Microsoft y Meta tienen posiciones sólidas. Pero en empresas dedicadas únicamente a la IA, como Anthropic y OpenAI, existe mayor incertidumbre sobre si sus valoraciones están justificadas. Algunas serán grandes ganadoras, pero está por verse cuáles, cuántas y qué gasto empresarial respaldará sus ingresos.

Europa opera en un entorno difícil, especialmente sus empresas industriales. El costo de la energía es más elevado que en otras regiones y es un factor importante en los procesos manufactureros. Además, enfrentan competencia cada vez más fuerte de China; el mejor ejemplo es el motor. Dentro de la UE se observa crecimiento estable, aunque no espectacular, entre el 1% y el 1,5%. Para la economía europea, Linnell no es optimista ni pesimista, sino realista: veremos un crecimiento bastante estándar, difícil de imaginar más allá de ese rango dados los factores descritos. No habrá más subidas de tipos por parte del BCE y espera que bajen el próximo año. Pero el margen para aplicar estímulos fiscales es muy limitado; la mayoría de los estados están fuertemente endeudados, y las reformas sobre competitividad que Draghi propuso han avanzado muy poco.

España, sin embargo, destaca. Los países del sur como España y Portugal tienen primas de riesgo inferiores a la de Francia, y eso se debe a los fundamentos españoles, no solo a que la eurozona esté mejor preparada. España atravesó un proceso muy duro tras la crisis, pero el crecimiento ha sido el doble de la eurozona durante los dos o tres últimos años y probablemente continúe siéndolo. El país ha sabido aprovechar la inmigración procedente de América Latina, cuyos lazos de idioma y culturales facilitan la integración. También se ha beneficiado de los programas de inversión financiados por la UE. Y con el bloqueo presupuestario no ha habido demasiada expansión fiscal. Esa combinación de buen crecimiento y déficits contenidos ha permitido mejorar la posición de deuda del país. Pero la cuestión es si esos factores son sostenibles. El crecimiento en España podría empezar a ralentizarse si se echa el freno sobre la inmigración. En la tradicional división europea, las potencias del sur —Italia y España— están obteniendo mejores resultados que las potencias del norte, Alemania y Francia.