A inflação maqueia os números fiscais sem resolver o problema real
Em setembro de 2021, a economista-chefe do Santander Brasil, Ana Paula Vescovi, oferecia ao país uma leitura incômoda: o alívio fiscal celebrado pelos mercados era, em grande parte, uma ilusão alimentada pela inflação, não por uma economia mais saudável. Enquanto o teto de gastos cedia silenciosamente diante dos precatórios e da ampliação do Bolsa Família, a dívida pública caminhava para um pico de 92% do PIB em 2028. Era um momento que exigia clareza, não otimismo — e a clareza disponível era perturbadora.
- Três quartos da melhora fiscal vêm da inflação nominal de 18%, não de reformas reais — os números lisonjeiros escondem uma fragilidade estrutural profunda.
- O teto de gastos, apresentado como limite inviolável, já havia cedido na prática com o imbróglio dos precatórios e a expansão do Bolsa Família.
- O Santander cortou a projeção do PIB de 2% para 1,7%, antecipando um aperto monetário severo com a Selic rumo a 8,5% e taxas longas em torno de 11%.
- A inércia inflacionária ameaça se reinstalar, enquanto famílias e empresas sentem o peso crescente do custo financeiro em um ciclo de alta de juros.
- Vescovi pede equilíbrio entre extremos: nem o otimismo exacerbado dos mercados nem o pessimismo das revisões abaixo de 1% de crescimento refletem a realidade com fidelidade.
- A resolução do Orçamento de 2022, quanto mais rápida e organizada, é apontada como chave para conter a incerteza que domina o horizonte econômico.
Ana Paula Vescovi, economista-chefe do Santander Brasil e ex-secretária do Tesouro Nacional, via em setembro de 2021 uma ambiguidade perigosa na economia brasileira. Sua mensagem era direta: o alívio fiscal que os mercados comemoravam não era fruto de ajustes reais, mas de um efeito colateral da inflação. Três quartos da melhora observada vinham do crescimento do PIB nominal — inflado a 18% pelos preços — e não de uma economia estruturalmente mais forte. Retirada a inflação da equação, o quadro se tornava bem menos animador.
Ao mesmo tempo, uma nova flexibilização do teto de gastos já era realidade. O imbróglio dos precatórios e a ampliação do Bolsa Família haviam aberto brechas concretas no que deveria ser um limite rígido. O Santander revisou sua projeção de PIB de 2% para 1,7%, refletindo um aperto monetário mais severo — com a Selic projetada a 8,5% e taxas longas em torno de 11% — e o risco crescente de deterioração nas condições financeiras.
Vescovi alertava também contra a armadilha dos extremos. Depois que alguns analistas passaram a projetar crescimento abaixo de 1%, um pessimismo exagerado começou a contaminar as revisões. Ela pedia que se lesse a dinâmica real sem cair em reações emocionais. A inflação era o nó central: além de pressionar a inércia inflacionária — em que os preços de hoje se incorporam nas expectativas de amanhã —, ela maquiava os indicadores fiscais de curto prazo, melhorando receitas e reduzindo a relação dívida/PIB por meio de um denominador nominal artificialmente inflado.
Quanto à dívida pública, não havia alívio à vista. O pico estava projetado para 2028, em 92% do PIB. Havia espaço para recuperação nos serviços ainda afetados pela pandemia, especialmente os ligados ao consumo das famílias, e isso traria algum carrego estatístico para 2022. Mas esse movimento ocorria em meio a juros em forte alta e incerteza crescente. Vescovi recusava o negacionismo oficial: o aumento de juros era relevante, afetava a economia, e havia uma piora real nas condições financeiras. Quanto mais cedo e de forma mais organizada viesse uma solução para o Orçamento de 2022, melhor para todos.
Ana Paula Vescovi, economista-chefe do Santander Brasil e ex-secretária do Tesouro Nacional, enxerga a economia brasileira em um momento de ambiguidade perigosa. Não é hora para otimismo desmedido nem para pânico — é hora para clareza. E a clareza que ela oferece é incômoda: a maior parte do alívio fiscal que os mercados celebram não é resultado de ajustes reais, mas de um efeito colateral da inflação.
Em setembro de 2021, enquanto o país debatia números e projeções, Vescovi apontava para uma ilusão monetária em curso. Três quartos da melhora fiscal observada naquele momento vinham simplesmente do crescimento do PIB nominal — que atingiu 18% em 2021 — inflado pelos preços, não por uma economia mais forte. Remova a inflação da equação e o quadro muda radicalmente. Pior ainda: uma nova flexibilização do teto de gastos já era realidade, com o imbróglio dos precatórios e a ampliação do Bolsa Família abrindo brechas no que deveria ser um limite inviolável.
O Santander havia acabado de revisar suas projeções para baixo. O PIB esperado para o ano caiu de 2% para 1,7%, uma redução que refletia expectativas de aperto monetário mais severo — a taxa Selic deveria chegar a 8,5% — e o risco crescente de deterioração nas condições financeiras. Mas Vescovi via algo mais sutil acontecendo nos mercados: uma oscilação entre extremos. Depois que alguns analistas começaram a projetar crescimento abaixo de 1%, um certo pessimismo tomou conta das revisões. Ela advertia contra essa escalada também, pedindo que se entendesse a dinâmica real do momento sem cair em armadilhas emocionais.
A inflação era o nó górdio. Ela havia chegado a patamares que reacenderam a inércia inflacionária — aquele processo perverso em que a inflação de hoje se incorpora nas expectativas de amanhã, perpetuando o ciclo. Ao mesmo tempo, essa mesma inflação maquiava os números fiscais de curto prazo, melhorando indicadores de receita e reduzindo a relação dívida/PIB, tudo por causa do denominador nominal inflado. Era um truque de contabilidade que desaparecia assim que a inflação fosse controlada.
Quanto à dívida pública, Vescovi não via alívio próximo. Sua projeção era de que o pico chegaria apenas em 2028, em 92% do PIB — um horizonte longo demais para conforto. Naquele momento, com incertezas fiscais e tensões políticas se acumulando, a economia estava em normalização, mas uma normalização cercada de riscos. A mobilidade havia retornado ao normal, havia espaço para recuperação nos serviços ainda afetados pela pandemia, especialmente aqueles ligados às famílias. Isso traria algum carrego estatístico para 2022. Mas tudo isso acontecia em um contexto de aumento de juros — de 2% para 8,5% — que pesava no custo financeiro de famílias e empresas, e de taxas mais longas em torno de 11%, afetando o custo de investimento.
O que Vescovi recusava era o negacionismo. Quando o secretário de Política Econômica refutava argumentos sobre piora fiscal e aumento de juros, ela respondia com frieza: o aumento de juros é relevante, está afetando a economia, há uma piora de condições financeiras associada a múltiplos choques e incentivos da pandemia. Havia também uma questão de expectativas. O país estava entrando em um processo de normalização econômica com muita incerteza, e essa incerteza era crescente, predominante. Quanto mais cedo viesse uma solução para o Orçamento de 2022, e quanto mais organizada fosse, melhor para todos.
Citas Notables
Uma nova flexibilização do teto já é uma realidade, seja qual for a solução para os precatórios— Ana Paula Vescovi, economista-chefe do Santander Brasil
Precisamos entender melhor a dinâmica do momento, para não entrar em escalada muito otimista nem em uma escalada muito pessimista— Ana Paula Vescovi
La Conversación del Hearth Otra perspectiva de la historia
Quando você diz que três quartos da melhora fiscal vêm da inflação, o que exatamente está acontecendo?
A inflação aumenta o PIB nominal — o tamanho da economia em números — sem que a economia real tenha crescido proporcionalmente. Quando você divide a dívida por esse PIB nominal maior, a relação fica melhor no papel. Mas retire a inflação e o quadro real é muito menos otimista.
Então os números que o mercado está celebrando são ilusórios?
Não ilusórios, mas enganosos. São reais enquanto a inflação estiver alta. O problema é que quando você controla a inflação — e o Banco Central precisa fazer isso — esses ganhos desaparecem. É como ganhar dinheiro em um jogo que você sabe que vai terminar.
Você mencionou que uma nova flexibilização do teto de gastos já é realidade. Como isso acontece sem parecer que está acontecendo?
Através de soluções criativas para problemas que parecem técnicos. Os precatórios, o Fundef, a ampliação de programas sociais — cada um tem uma justificativa legítima, mas juntos representam uma modificação do teto sem que se diga explicitamente que o teto foi modificado.
E a dívida? Você projeta 92% do PIB em 2028. Isso é sustentável?
Depende do que acontecer com juros e crescimento até lá. Se os juros caírem e o crescimento acelerar, é gerenciável. Se os juros subirem mais ou o crescimento desacelerar, fica complicado. Por isso a incerteza é tão predominante agora.
O Banco Central disse que fará tudo para convergência da inflação, mas não necessariamente reagirá à frequência de alta. Isso é tranquilizador?
Foi uma tentativa de modular o nervosismo do mercado, que estava incorporando aumentos muito grandes de juros nos horizontes mais longos. Pode estar certo, mas depende de como o BC se comunica nas próximas reuniões. Palavras importam quando há tanta incerteza.